Interoperabilidad entre cámaras de contrapartida central

Resumen

Las cámaras de contrapartida central (CCPs, por sus siglas en inglés) eran piezas relativamente desconocidas de la infraestructura de los mercados financieros hasta que la crisis financiera desatada en 2008 con la quiebra de Lehman Brothers condujo a la reunión del G20 en Pittsburg y a la decisión allí adoptada de hacer obligatoria la utilización de las CCPs para los derivados financieros que se negocian OTC (over the counter, bilateralmente o fuera del mercado organizado). Esta decisión del G20 se tradujo en la ley Dodd-Frank en Estados Unidos (2010) y en el Reglamento EMIR en la Unión Europea (2012), que, en ambos casos, dan carta de naturaleza legal al acuerdo adoptado en Pittsburg. A partir de ese momento, las CCPs se convierten en objeto de atención por parte de la academia, que hasta entonces había prestado un interés solo marginal a estas instituciones. La presente investigación se centra en el análisis de las cámaras de contrapartida central con el objetivo de intentar fijar criterios de diseño óptimo de la estructura de liquidación en los mercados financieros, de manera que se puedan establecer recomendaciones de política económica a este respecto. Puesto que la arquitectura del sistema financiero es esencialmente una construcción legal, las autoridades, con las leyes y normas que publican, influyen de manera decisiva en la configuración final de la estructura del mercado. Cuanto más sólidas sean las bases teóricas sobre las que se apoyen las decisiones, éstas serán de mejor calidad y podrán atender mejor al cumplimiento de los objetivos que se persigan con ellas. Dadas sus características de network good y existencia de economías de escala, la actividad de clearing (compensación) podría ser un monopolio natural, en cuyo caso, la decisión correcta de las autoridades parece que debería ser implantar medidas que contribuyan a reducir los potenciales efectos negativos de dicho monopolio. Si, por el contrario, a pesar de las citadas características, la actividad de clearing fuera eficiente también en situación de competencia entre varios oferentes, parece que las autoridades deberían promover dicha competencia, facilitando las condiciones para que efectivamente pueda producirse. Se plantea, en definitiva, un debate sobre la estructura deseable del mercado, que está más cerca de los conceptos de la teoría de la organización industrial y de la regulación óptima que de la teoría financiera tradicional. Buena parte del trabajo académico realizado hasta la fecha, sin embargo, se ha centrado en los aspectos estrictamente financieros, lo que supone analizar sólo una parte del problema. En este contexto, el trabajo se plantea tres preguntas a las que intenta dar respuesta: 1. ¿Es socialmente más deseable el clearing centralizado que el bilateral? 2. En el caso de que el clearing centralizado sea más deseable, ¿es preferible la existencia de una cámara o es mejor que haya varias compitiendo entre ellas? 3. Por último, si hubiera varias cámaras, ¿hay que forzar la interoperabilidad entre ellas o habría que dejar las eventuales interconexiones a la libertad del mercado? Para responder a estas preguntas, es necesario establecer algún marco de referencia, con bases teóricas sólidas, que permita encontrar criterios de comparación y valoración que sean útiles para analizar las cuestiones planteadas. Esto se realiza mediante el desarrollo de un modelo que permite obtener conclusiones sin necesidad de formular supuestos restrictivos. Con ello, las conclusiones obtenidas tienen una validez muy general y pueden, por tanto, considerarse como muy sólidas. El trabajo está estructurado en seis capítulos. El primero es la Introducción y a continuación, el Capítulo 2 es una descripción del funcionamiento de las cámaras de contrapartida central. El Capítulo 3 recoge la primera formulación del modelo y se presentan los dos casos extremos: primero, la situación en la que todo el mercado se liquida bilateralmente y, después, en el extremo opuesto, el caso de que todo el mercado se liquida a través de una única cámara. El Capítulo 4 avanza en el desarrollo del modelo y se analizan dos casos intermedios: la existencia simultánea de varias cámaras y, posteriormente, la interoperabilidad entre ellas. En el Capítulo 5 se realizan comparaciones entre las diversas alternativas presentadas. El Capítulo 6, por último, incluye la valoración de las alternativas y las conclusiones, que permiten formular recomendaciones de política. La principal conclusión del trabajo es que las autoridades deberían promover la competencia entre varias cámaras, estableciendo las condiciones para que esto sea posible. Se comprueba, por otra parte, que la interoperabilidad no es un óptimo en el sentido de Pareto y, por tanto, parece que no debería imponerse con carácter general, sino dejarse a la libre elección del mercado.